迈入2024年之际，必和必拓对大宗商品市场短期供需平衡的展望进行了更新。公司对精炼铜市场的预测从六个月前认为的轻微过剩转变为预期将出现短缺，而铜精矿市场供应亦预计将面临极大压力。我们预测，2024年镍市场将再度经历供应过剩的情况，尽管过剩程度相比去年有所减少。在铁矿石市场，必和必拓预期2024年全年铁矿石的供需关系将保持均衡，但同时也面临多个不确定性因素。去年冶金煤市场的供应相对紧张，虽然供应商发布的生产计划表明今年的产量可能会有所增加，但由于印度和其他海外市场对冶金煤的需求依旧强劲，我们预计2024年冶金煤的海运市场供需将维持一个基本平衡的状态，尽管高品质冶金煤相较于其他规格的产品供应仍然较为紧张。

　　在发达国家需求普遍放缓的背景下，中国和印度成为了2023年全球钢铁原材料需求的“稳定增长点”。

　　去年中国钢铁市场终端需求受到了多重因素的共同影响：新屋开工率显著下滑；基础设施建设势头强劲；机械设备行业表现参差不齐；运输业（汽车和造船）和消费品市场表现稳健；其他金属制作的产品（如集装箱）市场表现疲软等。我们估计含钢制成品（如汽车、机械等）“间接”净出口约占中国钢铁表观需求量的12%。去年中国钢材“直接”出口量也大幅度的增加到8700万吨。

　　我们初步预测，2024年中国粗钢总产量仍将延续过去五年（2019-2023年）的态势，连续第六年保持在10亿以上。

　　展望未来几年的铁矿供给，我们大家都认为几内亚西芒杜（Simandou）项目将带来高品位铁矿石的新供应量。其它主要铁矿石产地可能也会增加产量，其中也包括必和必拓的相关供应规划。我们还注意到，中国国内铁矿石行业大幅增产，且废钢供给也将持续增加。这在某种程度上预示着，通过推动卓越运营来打造竞争优势和增加价值变得更重要。

　　在冶金煤海运需求方面，2023年欧洲生铁市场又经历了艰难的一年，2020年代初至今欧洲生铁产量已下降19%。在亚洲发达国家，2023年日本生铁产量缩减2%。我们预计，2024年欧洲和日本的粗钢产量将有所增加，但高炉钢厂的增产幅度可能低于电弧炉钢厂。相比之下，2023年印度粗钢产量达到1.4亿吨，同比增长约12%，相比2020年水平则增长了40%。去年印度生铁产量同比增长7.3%。

　　从供应基本面来看，冶金煤海运贸易总供应量从2022年的约3亿吨增至2023年的3.1亿吨，几乎接近疫情前的水平。然而，2023年澳大利亚冶金煤海运贸易量再次下降，减少至1.5亿吨，较2019年缩减了3000万吨。2023年蒙古国冶金煤出口量创下历史上最新的记录，如果把海运和陆运供应量加起来，冶金煤供应量较2019年增加了1800万吨。

　　未来几年，大多数计划和潜在供应的新冶金煤的品质可能为中等或低品位，而随着开采年限的增长，以往曾出产高品质炼焦煤的部分成熟资产正在经历品质下降。此外，受政策环境的影响，位于澳大利亚昆士兰州的世界最大优质硬焦煤产区不再那么利于长期投资。相对紧张的供需关系意味着优质硬焦煤可能会长期存在稀缺性溢价。

　　展望钢铁技术革新，我们大家都认为依赖焦炭（由炼焦煤制成）的高炉炼铁技术，在未来几十年内不太可能被新兴技术大规模取代。从某些特定的程度上说，单从当前高炉-转炉工艺的巨大产能规模就足以说明这一点。我们还预计，有望推动行业实现低碳运营的新兴技术，例如基于绿色氢气的直接还原铁-电弧炉（DRIEAF）和直接还原铁-电熔炉（DRIESF）等新工艺，可能仍需要几十年时间才能得到普遍的普及。

　　在过去的半年里，铜价受到抵消性驱动因素的影响而持续小幅波动。这一些因素包括海外通胀与利率缓解预期以及大宗商品需求疲软之间的矛盾。同时，中国情况也一直在变化，尽管铜需求增加和多项刺激经济稳步的增长政策出台，但房地产行业仍然低迷。

　　2023年，中国的铜终端需求量同比增长约6.5%。在“保交楼”等政策的推动下，与铜消费紧密关联的建筑竣工同比增长17%，这与持续疲软的新开工形成鲜明对比。空调行业和其它白色家电行业也实现了两位数增长。此外，新能源汽车行业和电力基础设施行业表现依然强劲。电网投资规模同比增长5.4%，电源投资规模也同比大幅增长。

　　2023年，中国新增风能和太阳能发电装机容量达293GW。按照装机容量计算，2023年太阳能发电已超过水力发电，成为中国的第二大电力来源。那么293GW是个什么概念呢？这大致相当于美国今年初风能和太阳能发电装机容量的总和。换句话说，中国一年新增的风能和太阳能发电装机容量，相当于美国这样一个世界第二大能源消费国现有的所有风能和太阳能发电总装机容量。美国人均能源使用量是中国的两倍，而且美国大约在半个世纪前就慢慢的开始建造风力发电。

　　2022年，海外对精炼铜的需求疲软，并在2023年进一步下滑1.5%。发达地区的需求量连续第二年下滑，这抵消了印度需求量的增长（同比增长11%，但仅占总需求量的3%）以及其他发展中国家需求量的回升（同比增长0.7%），占总需求量的14%。综上，2023年全球精炼铜总需求量增长2.5%左右。

　　从供应侧来看，2023年矿铜供应总量同比增长仅1%（约22万吨），而再生铜产精炼铜产量同比增幅相对略高（约25万吨），较2022年下降19万吨的情况有所好转。由于科布雷铜矿（CobrePanama）将于2024年停止开采，且一些铜企相继调低产量指导，因此预计未来12个月内铜供应将出现短缺。即使今年非洲铜带地区将继续保持增长势头，且其他一些地区的产能也有望恢复，但依然改变不了供不应求的预期。

　　此前，我们曾预计，2020年代中期，铜行业有望在少量供应盈余的基础上建立适度的“缓冲库存”。然而，去年和今年铜供应均会出现缺口，“缓冲库存”将不复存在，甚至到2025年可能都难以实现供应盈余。在这种情况下，我们原本预计在2020年代后期铜供应的严重短缺很有可能会提早到来。

　　这也引发了一个问题：铜行业要多少投资才能实现足以满足市场需求的产能增长？

　　就具体数据而言，我们此前曾透露，在需求合理上行的情况下，从2023年到2030年期间全球铜供应增量需达到约1000万吨（700万吨用于满足需求量开始上涨，300万吨用于抵消现有矿区产量的预期下降）。而2023年获批的新产能仅为34万吨。预计在2030年之前，铜矿行业在产能增长方面的累计资本支出需达到2500亿美元才能填补1000万吨的供应缺口。

　　如果单从融资角度看，则相当于假定铜项目已经就位，只剩下资金问题了。但现实情况更为复杂。考虑到新发现的铜矿资源不足，已探明铜矿储藏深度大且开发难度大，市场风险日益增加，以及项目审批监督管理要求日趋严格等因素，与过去几十年相比，整个铜行业的发展选择相对有限，这使得新增终端用铜需求更难以快速得到满足。技术进步可以在某些特定的程度上提高生产率，例如创新型浸出技术等，而必和必拓正在智利铜矿中开展多项创新技术研究。

　　在本章节的结尾，我们想再次重申：在未来十年内，铜的定价边际将主要基于成熟矿区低品位棕地项目扩张，或高风险和/或新兴矿区高品位绿地项目。所有这些项目不仅生产所带来的成本高、生产难度大，而且投产周期也比较长。

　　在2023年，伦敦金属交易所（LME）的镍价同比下跌了46%。这个“断崖式”下跌并非突然发生，而是由一系列人们熟知且被广泛讨论的事件引起：首先是印尼二级镍和镍中间品供应量的大增；其次是亚洲现货市场上非一级镍对LME贴水价格的显著提高等。从2020年至2023年，二级镍产量连续四年大幅度增长（中国和印尼的NPI产量自2019年以来净增长约1.6倍，其中仅印尼产量就增长了3.6倍）。同时，印尼的镍中间品产量也呈现出强劲的增长趋势。

　　最近，LME开设新的镍产品注册“快通道”使得过剩的二级镍和镍中间品能立即进入原本供需平衡的一级镍交易市场。这与电池产业链需求侧的去库周期以及发达国家对不锈钢需求疲软态势相叠加，导致了镍价格大大调整。

　　当LME镍价达到1.6万美元/吨时，考虑到现金经营成本和折旧，全球一半的镍生产商可能会亏损。一些生产商最近已经公开宣布减产，这中间还包括西澳大利亚州的多个镍矿。

　　展望未来，我们大家都认为只有需求量接近我们预测区间的上限，才能化解产能激增带来的压力，并在2020年代中期恢复整个供应曲线的盈利能力。如果市场需求量增速一般，则在2020年代末之前，市场供需格局可能难以恢复平衡，供过于求的局面可能会持续多年。

　　从需求方面来看，2023年全球电动汽车销售势头强劲（同比增长约40%），但镍和锂等关键电池金属材料的价格却大幅度下滑，两者形成了鲜明对比。镍价下跌对镍企造成了重大冲击，但与中国碳酸锂现货价格从峰值下跌85%相比，这只是小巫见大巫。中下游的持续大幅度去库存加剧了上游的颓势。

　　就镍行业而言，我们估计去库存导致2023年全年“需求损失”约10万吨。好消息是，库存波动只是阶段性的，在2024年某个阶段，去库存可能转变为补库存。此外再结合海外发达地区的工业经济复苏，和除印度尼西亚以外的减产计划，我们预计镍行业当前供应过剩的情况可能会在2024年和2025年有所改善。但坏消息是，供应过剩量减少并不代表过剩量绝对值减小。

　　从长期来看，我们大家都认为镍市场将成为全世界电气化大趋势的主要受益者，其中硫化镍矿资源将尤其紧俏。同时，整个镍行业正在经历艰难时期，这样的一种情况可能会持续多年，硫化镍运营商显然也无法幸免。

　　2023年，钾肥价格呈下降趋势，上半年价格波动幅度大于下半年。有一种观点认为，迈入2024年，钾肥市场将总体保持平衡。在一些重要市场，钾肥与主要农作物（如巴西大豆、美国玉米和小麦、东南亚棕榈油）的成本负担比将趋近于长期水平，这成为了该行业的一个稳定因素。

　　尽管如此，达到平衡并不代表市场陷入了“静止状态”。随着业界在努力调整以应对近年来遭受的重大冲击后，钾肥行业仍然将面临不确定性。

　　2023年总出货量增加了750万吨，至6650万吨（我们估计同比增长12%），较我们在中期作出的全年预测高出约100万吨。产量同比小幅回升7%，从6250万吨增至6675万吨。

　　在2022年需求大幅度减少1200万吨，同比下降17%之后，市场需求已经明显恢复，达到了受冲击前水平的93%。2023年，在全球五大主要可竞争进口地区中，除东南亚地区之外，其余四个地区（包括中国、美国、巴西、印度）均实现了两位数的同比增长。

　　在出口国方面，白俄罗斯和老挝的同比变化幅度最显著。2022年，白俄罗斯钾肥产量仅为2020年的43%，但2023年，白俄罗斯在解决物流困境后，出货量增加420万吨，至940万吨（相当于2020年水平的73%）。尽管老挝的出口量增加了100万吨，俄罗斯的出口量也略有增长，但这些增长完全被加拿大和中东地区出口量的下降所抵消。由于2022年下半年开始实施的主动减产措施延续至2023年，再加上西海岸港口停工引发物流问题，加拿大钾肥发货量受到了诸多坏因影响。

　　必和必拓于2023年10月31日宣布批准Jansen钾矿二期项目建设，此举将可有力支持集团推进面向未来的大宗商品投资组合增长的企业战略。从长远来看，我们很看好钾肥行业的基本面。鉴于全球多种发展大势的叠加效应，如人口增长、饮食结构改变以及对“农业可持续集约化运营”的需要等，钾肥需求将有所上升。自Jansen钾矿一期项目获批以来，随着需求前景向好和供给因素的变化，钾肥市场有可能比预期更早达到平衡。我们大家可以借此机会加速推动钾肥业务在加拿大萨斯喀彻温省的发展。